一、紙漿價格歷史走勢及2021年行情回顧
從長期看，紙漿價格運行趨勢與全球經(jīng)濟相關(guān)度較高，終端需求中生活用紙、文化用紙需求周期性弱于其他工業(yè)品，無論是2008年的大跌，還是2010年或2017年的大漲，背后均存在供給干擾，且價格“異常值”持續(xù)時間相對較短。2008年-2021年，主要分為以下幾個階段：
第一階段：2008-2009年，全球發(fā)生經(jīng)濟危機，需求劇烈下滑，工業(yè)品價格普跌，紙漿未能幸免，中國漂針漿價格跌至4000元附近。
第二階段：2010年，木漿主要供應(yīng)國智利遭遇了8.3級地震，Arauco漿廠全線停產(chǎn)，直接影響全球8%商品漿供應(yīng)及中國14%的木漿進口，同時芬蘭出現(xiàn)大規(guī)模罷工，漂針漿價格由2009年低位4000元/噸快速上漲至8000元/噸。
第三階段：2011年以后，階段性供給收縮影響逐步緩解，全球商品漿產(chǎn)能穩(wěn)步增加，下游成紙需求增速放緩，供需逐步回到平衡狀態(tài)，漂針漿價格由高位回落，在2012-2016年穩(wěn)定在4400-5000元/噸，部分時間突破至5200元/噸，波幅較小。
第四階段：2017-2018年上半年，中國造紙行業(yè)出現(xiàn)較大變動，中小產(chǎn)能的出清加之突發(fā)性的環(huán)保限產(chǎn)，配合需求回暖，驅(qū)動成品紙價格大漲，包括文化用紙、包裝紙及生活用紙在內(nèi)的主要紙種，自2016年開始至2017年，最高漲幅超過50%，紙廠盈利大幅回升，并直接帶動了上游木漿需求，而供給上，因價格低迷，印尼OKI生產(chǎn)線投產(chǎn)低于預期，CMPC的巴西漿廠因鍋爐損壞宣布停產(chǎn)4個月，國內(nèi)則因環(huán)保淘汰了大量的非木漿產(chǎn)能，木漿替代性需求增加。為此，木漿價格一年時間內(nèi)低位上漲60%。
第五階段：2018下半年-2019年，木漿價格經(jīng)過近一年的高位震蕩后，國外漿廠的供給快速投放，同時成品紙需求下滑，終端需求走弱，木漿庫存大量累積。全球商品漿市場由補庫階段進入去庫階段，漿價加速下跌，到2019年11月末，已重回2016年上漲前起點，下跌40%。
第六階段：2020-2021年，受全球疫情影響，紙漿在2020年上半年繼續(xù)下跌，8月以后大幅反彈，而后底部逐步上移，進入2021年一季度，現(xiàn)貨成品紙價格開始大幅上調(diào)，白卡紙價格過萬，紙漿受此帶動繼續(xù)上漲，外盤美元報價接近1000美元，國內(nèi)也突破前期高點。但二季度開始，紙價開始走弱，并在三季度帶動紙漿價格回落，國內(nèi)漿價再次跌回歷史低位附近。
二、供應(yīng)情況
（一）全球發(fā)運至中國木漿大幅減少
2021年前11個月，中國紙漿進口量累計2778萬噸，同比減少1.3%，2020年同期增加12.5%。上半年進口量較高，同比增加7.9%，7月之后進口逐步回落，7-9月中國紙漿進口量減少12.7%。前10個月漂針漿進口量713萬噸，同比減少1.9%，占進口量的28%，漂闊將進口量2053萬噸，同比減少6.7%，占進口量的42%。
全球發(fā)運方面，根據(jù)PPPC統(tǒng)計，2021年1-10月W-20商品漿發(fā)運總量同比減少4%，其中對中國發(fā)貨減少10.1%，西歐增加3%，北美減少1.8%，分品種看，針葉漿和闊葉漿分別有4%和5%的下降，本色漿增加18.8%。中國需求大幅下降導致全球商品漿發(fā)運量減少，也帶動生產(chǎn)商庫存的低位回升。
從主要國家的發(fā)貨情況看，1-10月俄羅斯向中國出口針葉漿總量87.3萬噸，同比減少16%，智利針葉漿出口中國總量109.5萬噸，同比減少2.7%。闊葉漿方面，巴西出口中國總量570萬噸，同比減少13.7%。
結(jié)合2021年全球漿價看，漿廠利潤水平維持相對高位，因此主動減產(chǎn)意愿較弱，但發(fā)貨明顯減少，核心在于需求下滑。全球產(chǎn)能變化方面，2024年之前針葉漿產(chǎn)能增量較少，2022年Mercer會有少量產(chǎn)能投放，2023年漂針漿產(chǎn)能投放會有所增加，闊葉漿產(chǎn)能投放量相對較大。
（二）國內(nèi)木漿產(chǎn)能增加
從卓創(chuàng)的統(tǒng)計看，按樣本企業(yè)產(chǎn)能占比估算，2021年前11個月，中國闊葉漿總產(chǎn)量720萬噸，同比增加3%。中國1-10月闊葉木片進口量1245萬噸，同比增加14.7%，針葉木片進口量70.15萬噸，同比增加216.9%。2020年中國化機漿產(chǎn)量503萬噸，2021年產(chǎn)量同比下降。
未來幾年國內(nèi)計劃新增木漿產(chǎn)能：
聯(lián)盛紙業(yè)福建省漳州一期120萬噸木漿；
華泰紙業(yè)東營70萬噸化學木漿項目；
仙鶴紙業(yè)廣西項目150萬噸自制漿（桉木、蔗渣）；
玖龍紙業(yè)湖北荊州和遼寧沈陽各自60萬噸木漿產(chǎn)能（計劃2022年底前）、2021年玖龍計劃在荊州追加110萬噸漂白化學漿產(chǎn)線。
綜合看，未來兩年全球針葉漿新增產(chǎn)能仍較少，2021年中國需求偏弱，導致全球漂針漿庫存回升，供需轉(zhuǎn)向?qū)捤桑虼?022年漂針漿供需狀況仍取決于中國需求，供應(yīng)持穩(wěn)下，大幅過剩的可能不大，若國內(nèi)消費在疫情后繼續(xù)恢復，成品紙需求改善，在紙廠開機率回升的帶動下，可能會造成針葉漿階段性供應(yīng)偏緊的情況，整體看全球漂針漿供應(yīng)彈性低，價格波動放大。
三、需求情況
根據(jù)Hawkins Wright、PPPC等機構(gòu)統(tǒng)計，全球造紙木漿需求總量為每年4.12億噸，其中原生木漿1.79億噸，占比44%，商品木漿7000萬噸，針葉漿需求量2600萬噸，闊葉漿3800萬噸，針葉漿中北方漂針漿占比超過60%。
（一）國內(nèi)消費在波折中走弱
2021年國內(nèi)下游消費端的恢復情況尚可，從兩年平均增速看，多數(shù)成品紙需求終端行業(yè)消費回升速度較快。截止10月份，食品、飲料及煙酒類零售額平均增速分別為7%、15%和9%，化妝品、日用品、辦公用品類零售額累計平均增速為14%、10%和13%，體育及娛樂用品零售額平均增速接近25%，剩余的一些行業(yè)、如服裝鞋帽及中西藥品零售額增速略低，分別為1%和-1.3%，而和文化紙直接相關(guān)的書報雜志類商品零售額平均增速為9%。2021年國內(nèi)零星疫情對于消費仍有一定影響，特別是線下餐飲類消費恢復進度偏慢，同時教育行業(yè)“雙減”政策導致文化紙需求受到較大的沖擊，最終影響量尚需一段時間觀察，對于2022年全年文化紙需求的影響預計較大。中央經(jīng)濟工作會議對消費沒有明確的刺激政策表述，指出“要堅持節(jié)約優(yōu)先，實施全面節(jié)約戰(zhàn)略”、“在消費領(lǐng)域，增強全民節(jié)約意識，倡導簡約適度、綠色低碳的生活方式”，而在2021年局部疫情的影響過后，國內(nèi)消費的底部逐步出現(xiàn)，后續(xù)更多就是要去考驗內(nèi)生性消費的強度，而2020年以來在疫情影響下，居民收入增速受限，預防性儲蓄需求增加的預期下，2022年消費表現(xiàn)更多以穩(wěn)為主。接近必消品的行業(yè)預計略強，可選消費品預計增速一般，包裝紙需求增速略增，而文化紙需求預計同比下降。
投資對成品紙的需求會產(chǎn)生間接影響。2021年下半年，國內(nèi)房地產(chǎn)市場快速下行，商品房銷售增速回落，大型房企出現(xiàn)信用危機，施工推遲，影響房地產(chǎn)上下游的多個行業(yè)，對包裝紙、文化紙需求也造成直接和潛在的利空，例如一些宣傳材料用紙需求。
（二）成品紙產(chǎn)能產(chǎn)量走勢分化
2021年，國內(nèi)成品紙產(chǎn)能繼續(xù)增加，上半年，行業(yè)投產(chǎn)產(chǎn)能約151萬噸，達到歷史同期最高水平。包括：
中順潔柔(002511)在孝感基地的10萬噸擴產(chǎn)項目投產(chǎn)前2臺紙機；
金紅葉在南通新建基地投產(chǎn)一期項目產(chǎn)能78萬噸的首臺紙機，孝感基地6萬t/a；
麗邦集團在孝感基地投產(chǎn)5萬噸產(chǎn)能；
泰盛集團在安徽新建基地投產(chǎn)首批25萬噸產(chǎn)能；
圣泉集團濟南新建基地2萬噸，黑龍江大慶新建基地投產(chǎn)首批10萬噸。
從市場披露的相關(guān)消息看，2022年及之后已宣布計劃投產(chǎn)的項目超過700萬噸。國內(nèi)成品紙產(chǎn)能仍處于上升階段。
成品紙總產(chǎn)量增加，但木漿系紙張產(chǎn)量下降。2021年1-10月，中國成品紙產(chǎn)量累計同比增加8.4%，下半年紙產(chǎn)量逐步回落，9月紙廠開機率大幅下降，成品紙產(chǎn)量隨之走低，9月產(chǎn)量回落到過去5年次低值，10月之后隨限電影響減弱，紙廠開機回升。其中箱板瓦楞紙保持平穩(wěn)，而其他紙類產(chǎn)量回落。
結(jié)合卓創(chuàng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)看，1-11月，白卡紙產(chǎn)量同比減少7%，生活用紙產(chǎn)量減少4%，銅版紙和雙膠紙產(chǎn)量則減少16%和3%，從樣本紙廠統(tǒng)計的成品紙產(chǎn)量變動看，前11個月國內(nèi)紙漿需求減量預計達到160萬噸。木漿系紙廠產(chǎn)量下滑主要出現(xiàn)在下半年，在紙價二季度開始下跌后，紙廠利潤走低，出庫較差，紙廠開機率下滑。
從2021年成品紙價格看，多是經(jīng)歷了較大波動。河北地區(qū)大軸原紙在3月最高觸及7000元/噸，而后逐步跌至9月的不足6000元，四季度又小幅上漲5%，升至6300元/噸。年初木漿大漲成本抬升，及春節(jié)前后下游補庫帶動生活紙持續(xù)提漲，但隨后的需求轉(zhuǎn)淡，下游接受能力不足，導致紙廠降價，木漿大跌后，成本端的支撐不足，年中紙廠仍有提價，但未能落實，直到10月之后，隨著前期開工下降，供應(yīng)壓力緩解，生活用紙才有所反彈，當前價格處于近5年中值偏低的位置。生活用紙產(chǎn)能增量較大，且2022年之后仍有大量產(chǎn)能投放，也導致產(chǎn)能利用率偏低，紙價難以持續(xù)維持高位。
白卡紙在2021年初最高漲至1萬元/噸，5月開始逐步下跌，下半年回落至6000元/噸以下，11月以后內(nèi)需偏弱，市場反饋出口訂單尚可，帶動白卡紙價格反彈。白卡紙未來計劃投放產(chǎn)能也較多，但白卡紙市場集中度極高，因此對價格的管控能力也強于生活用紙。
文化紙需求在下半年初步受到了“雙減”政策影響，需求和價格表現(xiàn)均更弱，雙膠紙均價由3月的最高7300元/噸跌至9月底的5300元/噸，12月份回到5600元/噸，基本是2016年以來的低位區(qū)間，雙銅紙年內(nèi)高低點差值也達到2000元/噸，且年底反彈幅度較小，目前價格處于2017年以來的偏低水平。文化紙需求仍面臨繼續(xù)下行的壓力，無紙化的趨勢延續(xù)，加之教育行業(yè)的利空影響，均使得文化紙價格隨需求承壓。”
成品紙的弱勢導致紙廠即期生產(chǎn)利潤大幅下降，在2021年11月下旬紙漿大幅反彈后，由于成品紙?zhí)釢q落地效果不佳，導致紙廠利潤再次受損，低利潤下紙廠預計很難提升開工率，可以看到卓創(chuàng)統(tǒng)計的生活用紙企業(yè)開工已再次走低。
（三）造紙行業(yè)PPI增速繼續(xù)回落
從庫存周期看，國內(nèi)造紙業(yè)主動補庫大概開始于疫情后，2021年一季度已開始被動補庫，之后則進入長達半年的主動去庫存階段，從產(chǎn)量、庫存數(shù)據(jù)能夠得以驗證。進入到2021年四季度，逐步開始被動去庫存，價格、產(chǎn)量均有所企穩(wěn)，但終端需求仍弱，從紙產(chǎn)量和價格同比增速的歷史數(shù)據(jù)看，兩者在震蕩期以外的時間點上，大概相差7-9個月的時間，因此2021年6月份國內(nèi)紙產(chǎn)量同比增速下降，9月負增長，預計造紙業(yè)PPI同比增速還未見底，2022年上半年同比增速下降會持續(xù)，同時會陷入負增長，考慮到基數(shù)問題，造紙行業(yè)PPI增速見底的時點或在2022年8月份左右。
（四）木漿下游需求占比逐步改變
從最近10年紙漿終端需求變化看，2010到2019年，針葉漿終端需求占比中生活用紙由37%提升至42%，印刷紙占比則下降10%至27%，闊葉漿需求中生活用紙占比提升6%至43%，印刷至下降5%至30%。未來幾年，這一趨勢會延續(xù)，生活用紙在針葉漿需求中的比例可能會升至47%，印刷書寫紙則下降至18%，特種紙小幅上升。因此，生活用紙對針葉漿未來需求的影響將繼續(xù)加大，同時也將影響其價格，但生活用紙需求剛性，波動較小，如果需求變動的趨勢如預期一樣，則對于紙漿而言，供應(yīng)對其價格的影響程度也會進一步增強。
四、庫存情況
從2021年紙漿全球庫存變化看，供應(yīng)多數(shù)時間比較寬松。截止到2021年10月份，全球生產(chǎn)商紙漿庫存由35天升至44天，同比增加5天，且針葉漿增幅更大，中國需求放緩是全球庫存回升的主要因素。國內(nèi)港口的顯現(xiàn)庫存全年變動不大，幾個主要港口年初木漿庫存量為174萬噸，2021年11月為188萬噸，增加14萬噸，同比增加10萬噸。國內(nèi)庫存變動較大的是交易所庫存，上期所紙漿倉單量由年初的5萬噸升至12月上旬的44.6萬噸，增量接近40萬噸，以此計算，中國木漿顯性庫存要比年初增加54萬噸。而結(jié)合上文看，前11個月紙漿總進口減少了36萬噸，以此以樣本數(shù)據(jù)計算的紙漿需求減少了90萬噸，占前11個月進口量的3.2%，這里并未統(tǒng)計紙廠的隱形木漿庫存變化。而從統(tǒng)計局每月統(tǒng)計的規(guī)模紙廠存貨數(shù)據(jù)看，產(chǎn)成品存貨量截止10月份比年初增加了20%，但8月之后環(huán)比開始減少，產(chǎn)成品以外的存貨增加了9%，紙廠原料庫存也可能是上升狀態(tài)。
截止2021年10月份，歐洲地區(qū)港口木漿庫存為115萬噸，比年初減少11.5萬噸，同比下降31.6萬噸。與2019-2020相比，當前歐洲紙漿庫存大幅下降，年中一度降至過去5年最低位，從發(fā)貨情況看，2021年前10個月向西歐地區(qū)紙漿發(fā)貨量增加3%，因此庫存的下降表明西歐紙漿需求表現(xiàn)較好。
在國內(nèi)紙廠開工率維持當前的情況下，進口量若持平或繼續(xù)下降，則國內(nèi)紙漿庫存將會繼續(xù)下降，考慮到2022年成品紙新增產(chǎn)能的增加，造紙行業(yè)供應(yīng)不足的情況很難出現(xiàn)，因此利潤變化將繼續(xù)調(diào)節(jié)紙廠開機率，而2021年紙廠開機或已觸及最低點，2022年極低開工的情況預計不會出現(xiàn)，如此計算，明年國內(nèi)紙漿庫存預計不會大增。
五、供需平衡表分析
數(shù)據(jù)以樣本企業(yè)產(chǎn)能占比推算，同時由于不同數(shù)據(jù)的來源及統(tǒng)計口徑可能有差別，也會導致最終數(shù)值的偏差。
從最近5年木漿市場供需情況看，2017年成品紙產(chǎn)量增加及紙漿進口增量偏低，導致2017年供應(yīng)緊張，價格上漲。2018-2019年，進口增速提升，成品紙產(chǎn)量增幅放緩，紙漿供需缺口收窄，價格高位回落，2020年受疫情影響，國內(nèi)需求走弱，成品紙產(chǎn)量雖受疫情影響較小，仍能小幅增加，但紙漿進口同樣較高，供需形勢轉(zhuǎn)換，價格重回歷史低位。進入2021年，由于文化紙需求受到?jīng)_擊，下半年紙廠產(chǎn)量大幅下降，紙漿需求隨之回落，全年需求錄得負增長，供應(yīng)同樣放緩，針、闊葉漿進口同比下降，減輕了供應(yīng)壓力，紙漿價格最終小幅上漲，但主要是受年底供應(yīng)端的突發(fā)事件影響，和其自身需求變化關(guān)系不大。
2022年，內(nèi)需有恢復可能，但教育行業(yè)“雙減”政策對文化紙需求的利空是長期行為，這也會使雙膠紙及部分銅版紙的需求難有太大轉(zhuǎn)變，白卡紙需求有回升預期，生活用紙持穩(wěn)略增，同時國內(nèi)造紙產(chǎn)能大量投放后，成品紙供應(yīng)相對寬松，這也會使其產(chǎn)量受利潤及出貨影響，整體預測木漿需求增加1.3%，供應(yīng)由于2020年全球發(fā)往中國的商品漿下滑較大，預計在中國內(nèi)需好轉(zhuǎn)后，發(fā)貨增加，前提是加拿大、俄羅斯、芬蘭的供應(yīng)未持續(xù)受影響，則中國木漿總供應(yīng)增加1.6%，因此2022年紙漿仍偏寬松，全年均價不會高于2021年，但供應(yīng)的變化對運行節(jié)奏會有影響。
六、總結(jié)與2022年展望
2021年紙漿價格沖高回落，全年基本持平，一季度的大漲和三季度的下跌依然是成品紙起主導作用。成品紙產(chǎn)能處于上升期，導致紙廠利潤水平難以長期維持高位，進而在利潤大幅回落后停產(chǎn)檢修，導致紙漿需求下滑。
2022年，全球針葉漿供應(yīng)無較大增量，2021年四季度主要出口國發(fā)貨受到外部因素影響，持續(xù)時間未知，但2021年海外生產(chǎn)商發(fā)往中國的針葉漿大幅減少，伴隨內(nèi)外價差回升預計2022年進口有望回升。國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長后，內(nèi)需及投資均有望企穩(wěn)，疫情減弱后可選消費將會改善，特別是上半年在經(jīng)濟活動將迎來修復，成品紙需求存在改善預期，但教育行業(yè)“雙減”政策及房地產(chǎn)趨勢走弱，將使成品紙總需求難以大增。另外，造紙產(chǎn)能持續(xù)增加，將使紙廠利潤承壓，相應(yīng)制約紙廠開機率回升空間及紙漿需求。
整體看，2022年紙漿市場供需仍偏寬松，全年均價下移至5400元/噸。造紙企業(yè)可結(jié)合紙漿歷史走勢，在5000元以下買保或備貨。貿(mào)易商則在關(guān)注內(nèi)盤先行上漲時點，結(jié)合自身長協(xié)成本鎖定進口利潤。
風險點：全球疫情再次惡化（利空） 紙漿供應(yīng)擾動時間較長（利多）
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